文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shè张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛n)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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